Skip to main content

Welkom username.

Uw vorige bezoek was op 00-00-0000 om 00:00 uur

Search form

Een lage risicopremie – implicaties voor pensioenfondsen

1 juli 2005

‘In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.’ Dat bekende zinnetje uit reclamespotjes voor beleggingsproducten speelt in het proefschrift van Roelof Salomons* een belangrijke rol. Hij toont aan dat het beleggen in aandelen in de toekomst minder rooskleurig zal uitpakken. Er is in het verleden meer rendement op aandelen behaald dan op grond van economische aannames was te verwachten. Als er van wordt uitgegaan dat historische rendementen zich zullen herhalen, dan komt de belegger er in de toekomst bedrogen uit. Met name pensioenfondsen zouden hier meer rekening mee moeten houden bij hun strategische beleid.

Extra rendement en risicopremie

Wie belegt in aandelen loopt meer risico dan wie belegt in obligaties. Daarom leveren aandelen op de lange termijn dan ook een hoger rendement op. Dit verschil wordt risicopremie genoemd. Maar de terminologie is niet specifiek genoeg. De gerealiseerde (ex post) risicopremie is het historische verschil in rendementen tussen aandelen en obligaties. De toekomstige (ex ante) risicopremie is het verschil tussen de verwachte rendementen op aandelen en obligaties. De definities zijn dusdanig afwijkend dat verschillende termen geïntroduceerd dienen te worden; ‘extra rendement’ voor de ex post maatstaf en ‘risicopremie’ voor de ex ante versie.

Goed koopmanschap

Met behulp van economische theoretische modellen kan worden voorspeld hoe hoog de risicopremie over een langere periode kan zijn. Nu blijkt uit het onderzoek van Roelof Salomons dat de aandelenmarkten de afgelopen tientallen jaren veel meer rendement hebben opgeleverd dan op grond van deze modellen verwacht had mogen worden. Als de opbouw van het rendement wordt bekeken, wordt duidelijk waarom.

Het rendement op aandelen bestaat uit drie factoren: inkomen (uitbetaling van dividend), groei (in dividenden of winsten) en herwaardering (verandering in de koers-winstverhouding). Met name die laatste factor is van doorslaggevend belang. In de afgelopen decennia is de prijs die beleggers bereid waren te betalen voor een gegeven inkomstenstroom fors opgelopen. Aandelenmarkten zijn positief geherwaardeerd. Als de historische data echter goed bekeken wordt, dan blijkt dat (op lange termijn) de koers-winstverhoudingen stationaire reeksen zijn. Deze reeksen keren altijd terug naar het lange termijn gemiddelde. Dus als de koers hoog is ten opzichte van de winst zijn er twee mogelijkheden: of de toekomstige winstgroei is hoog, of de toekomstige rendementen zijn laag. Uit het onderzoek van Salomons blijkt dat de eerste optie niet het geval blijkt te zijn. Het is de teller en niet de noemer die ervoor zorgt dat de koers-winstverhouding terug keert naar het gemiddelde.

Beleggers met een waarde-georiënteerde benadering (in de traditie van Graham en Buffet) stellen al jaren dat lage waarderingsmaatstaven een indicatie zijn van ondergewaardeerde markten en van hoge toekomstige rendementen. En zij hebben het bij het rechte eind. Salomons noemt het goed koopmanschap; je koopt aandelen als ze laag gewaardeerd zijn en niemand ze wil hebben, en je behoudt ze door de jaren heen zodat je kunt profiteren van de stijging van de markt.  

Ontrafelen van een mythe

Op basis van de voorspellende waarde van waarderingsmaatstaven zullen toekomstige rendementen lager zijn dan in het verleden. Op dit moment is (met name in de Verenigde Staten) de koers-winstverhouding hoger dan het historische gemiddelde. Het rendement in de toekomst zal dus minder hoog zijn dan in het verleden. Het rendement zal voornamelijk moeten komen uit de uitbetaling van dividend en groei daarin. Als beleggers hoop putten uit de lage kapitaalmarktrente (ofwel geloof hebben in het zogenaamde FED-model, waarin beleggers de koers-winstverhouding van aandelen relateren aan de rentevoet), dan komen ze bedrogen uit. Het FED-model is niet alleen een theoretische dwaling, het faalt ook in de lakmoesproef. Er is namelijk geen relatie in de data te vinden tussen het toekomstige rendement op aandelen en de rente. 

De eerste boodschap van het proefschrift is helder. Als de koers-winstverhouding hoog is, dan is het toekomstige lange termijn rendement laag, ongeacht de rente. De tweede boodschap is dat dit rendement dus minder zal zijn dan je zou verwachten als alleen naar de resultaten in het verleden wordt gekeken. De risicopremie is lager dan het extra rendement. Die conclusie is vooral van belang voor zaken als de betaalbaarheid van ons pensioenstelsel en de hoogte van pensioenpremies.  

Het oplossen van de paradox

Het rendement op aandelenmarkten is voorspelbaar. De voorspelbaarheid zoals hier beschreven geldt echter voornamelijk voor de lange termijn. Een lange adem is noodzakelijk. Lagere verwachte rendementen op aandelen leiden er echter toe dat de kans op tegenvallers op korte termijn toeneemt. Dat is een cruciaal onderwerp in de discussie over de vergrijzing en de nieuwe regels voor toezicht (denk aan het nieuwe Financieel Toetsingskader). Nederland kent een pensioenstelsel dat hoge rendementen nodig heeft op lange termijn. Door de verandering van de regels ervaren veel institutionele beleggers de huidige combinatie van rente- en aandelenrisico op korte termijn echter als te groot. Daarom willen zij hun risicoprofiel verlagen door aandelen te verkopen. Het is echter de vraag of dat op lange termijn verstandig is.

Zelfs als er vanuit wordt gegaan dat aandelenrendementen in de toekomst lager zullen zijn, lijkt het zinniger om toch in aandelen te blijven beleggen. Dit wordt namelijk ook met lage rendementen nog steeds beter beloond dan uitsluitend beleggen in obligaties (de risicopremie is positief). De wens om op korte termijn geen risico te lopen, is onverenigbaar met het behalen van de vereiste hoge rendementen op de lange termijn. Als pensioenfondsen niet in staat zijn om rendement op aandelen binnen te halen, dan zullen pensioenpremies stijgen. De uitdaging is de “risico-rendementparadox” op te lossen en het pensioenstelsel betaalbaar te houden.

 

* Roelof Salomons promoveerde 9 juni jongstleden aan de Rijksuniversiteit Groningen. Hij verrichtte zijn promotieonderzoek bij de vakgroep Algemene Economie van de Faculteit Economische Wetenschappen en de Onderzoeksschool SOM. Zijn promotores zijn prof. dr. E. Sterken en prof. dr. R.A.H. van der Meer. De titel van het proefschrift luidt: ‘An Economic, Emperical, and Emerging Perspective on the Equity Risk Premium”.