Skip to main content

Welkom username.

Uw vorige bezoek was op 00-00-0000 om 00:00 uur

Search form

Paradox in asset allocatie

3 januari 2008

“There’s no such thing as a free lunch.” Tot grote spijt van veel institutionele beleggers doet dit aloude adagium nog altijd op geld. Voor de problematiek waarmee deze groep zich geconfronteerd ziet zou het gezegde vrij vertaald kunnen worden in: geen hoger rendement zonder hoger risico. Want daar wringt de schoen!

In het beursklimaat van de afgelopen jaren zijn de reserves fors afgenomen, is mede gedreven door veeleisende toezichthouders de ruimte om risicovolle posities in te nemen verkleind, terwijl de behoefte aan een hoger rendement juist is toegenomen.

De animo om risico te nemen is zienderogen gedaald, nu de netto vermogenspositie voortaan tegen marktwaarde moet worden gewaardeerd. Er is aldus een flinke discrepantie ontstaan tussen de voorkeur voor een lager korte termijn risico en de behoefte aan een hoger lange termijn rendement. Hoe kunnen vermogensbeheerders inspelen op deze schijnbare tegenstelling?  

Om deze vraag goed te beantwoorden is het van belang om een goed beeld te hebben van de marktontwikkelingen in de komende jaren. Uit onze jaarlijkse studie naar de structurele ontwikkelingen in de economie, de Lange Termijn Scenario’s, komt naar voren dat beleggers niet al te hoge verwachtingen mogen koesteren omtrent toekomstige rendementen. Voor wereldwijde aandelenbeleggingen voorziet AEGON Nederland bijvoorbeeld een gemiddeld rendement van slechts 6%, terwijl obligatiemarkten naar verwachting niet meer dan 3,5% zullen renderen. Het geld ligt dus niet meer voor het oprapen.

Bovenstaande voorspellingen worden onderbouwd door een tweetal pijlers: lange termijn waarderingsniveaus en de korte termijn economische cyclus. Voor de komende jaren verwachten we voor zowel aandelen als obligaties geen verdere koersstijgingen uit hoofde van een positieve herwaardering. Het inflatiespook is in de achterliggende twintig jaar bedwongen waardoor obligatierentes zich op historisch lage niveaus bevinden. De tijd van een verdere seculiere daling van de rente en trend van oplopende obligatiekoersen lijkt voorbij.

Ook voor aandelenbeleggingen hoeven we geen positieve bijdrage meer te verwachten van oplopende waarderingsniveaus. Uit historisch onderzoek blijkt dat toekomstige aandelenrendementen sterk negatief samenhangen met de initiële waarderingsniveaus. Wanneer aandelen tegen een hoge initiële koers-winstverhouding worden aangekocht, ligt het daaropvolgende rendement doorgaans beneden het historisch gemiddelde.

Deze impact van waarderingen op het uiteindelijke beleggingsresultaat mag niet worden onderschat. Hoewel er duidelijk regionale verschillen zijn tussen waarderingsniveaus is onze stelling dat beleggers hun verwachtingen nog onvoldoende hebben aangepast aan de veranderde omgeving. Ook op dit moment duidt de koers-winstverhouding nog op een dure aandelenmarkt. Mede daarom is AEGON Nederland gematigd in zijn verwachtingen.

De tweede pijler onder onze rendementsverwachtingen wordt gevormd door de ontwikkeling van de economische cyclus. Nu de herwaarderingstrend van de jaren 80 en 90 ten einde is, neemt de invloed van de conjunctuurbeweging op het koersverloop toe. AEGON Nederland ziet nog altijd een onevenwichtige economische groei in de wereld. De Amerikaanse economie groeit relatief sterk, maar vertoont forse onevenwichtigheden.

Een situatie die in stand kan blijven dankzij de rol van Azië, die de Amerikaanse tekorten financiert. De Europese economie staat daarbij aan de zijlijn en blijft grotendeels afhankelijk van de ontwikkelingen in de rest van de wereld. Wereldwijd is de economische activiteit afgenomen en belangrijke leading indicators signaleren nog geen op handen zijnde draai in de conjunctuur.

In het basisscenario voor de komende jaren gaat AEGON Nederland daarom uit van een gemiddelde groei in de G7 landen van 2,5% bij een beperkte inflatie van 2%. Gezien deze gematigde cijfers liggen bovengemiddelde rendementen niet in de lijn der verwachting. Naast een minder rooskleurige lange termijn trend zijn we dus ook voorzichtiger in onze kortere termijn voorspellingen.

Het moge duidelijk zijn dat de voorziene marktontwikkeling geen gemakkelijke oplossing biedt voor het dilemma van veel institutionele beleggers. Hoe kunnen we dan toch concreet vormgeven aan de wisselwerking tussen rendement en risico? AEGON Nederland kiest daarbij voor een drie stappen benadering. In de eerste stap streven we naar een betere spreiding van de bestaande beleggingsportefeuille.

Dit kan bijvoorbeeld worden bewerkstelligd door het toevoegen van alternatieve beleggingsinstrumenten. Door betere diversificatie wordt het beleggingsrisico verlaagd, zonder dat dit ten koste gaat van het verwachte rendement. De tweede essentiële stap is het verbeteren van de match tussen beleggingsmix en verplichtingenstructuur. Door bijvoorbeeld de looptijd van de beleggingen te vergroten wordt het relatieve risico verlaagd. Bijkomend voordeel hiervan is dat langlopende beleggingen doorgaans beter renderen, waardoor het verwachte rendement verder toeneemt.

Tenslotte kan, afhankelijk van de resterende beleidsruimte en risico preferentie, gecontroleerd extra risico worden genomen om optimaal invulling te geven aan de rendementsdoelstelling. De aldus opgebouwde portefeuille biedt voldoende ruimte voor een hoger verwacht rendement, terwijl aan de risicorestricties kan worden voldaan. Uiteindelijk blijkt dan dat de in de inleiding genoemde lunch weliswaar niet gratis is, maar dat de rekening aanzienlijk lager kan uitvallen dan in eerste instantie werd gedacht.

 

Roelof Salomons
Investment Strategy
AEGON Asset Management Nederland