Skip to main content

Welkom username.

Uw vorige bezoek was op 00-00-0000 om 00:00 uur

Search form

SNS Reaal – uitzondering of blauwdruk voor de toekomst?

12 februari 2013

De Europese bankensector is volop in beweging. De Nederlandse overheid heeft vorige week laten zien welke middelen ze tot haar beschikking heeft om in te grijpen bij een zogenaamde “systeembank”. In dit korte artikel gaan wij in op het ingrijpen van de Nederlandse regering bij SNS Reaal en wat de gevolgen zijn voor de markt in brede zin. Tenslotte geven we een kort overzicht van de verdere ontwikkelingen die wij verwachten en hoe wij daar op inspelen.

De interventiewet in praktijk

DNB en de Nederlandse regering hebben vorige week laten zien welke mogelijkheden de nieuwe interventiewet hen geeft wanneer een financiële instelling in de problemen komt. Dankzij deze nieuwe wet hebben zij de mogelijkheid om een instelling te nationaliseren en het management te vervangen wanneer de bank zelf niet in staat is om problemen op te lossen. Daarnaast hebben zij de mogelijkheid om de kosten van deze reddingsoperatie zoveel mogelijk af te wentelen op de aandeelhouders en houders van achtergesteld schuldpapier. Hierbij is het uitgangspunt dat private beleggers niet mogen profiteren van een reddingsoperatie; hun belegging mag niet meer waard zijn dan in geval van faillissement. 

Kapitaaltekort groot bij SNS Reaal

SNS Reaal had een direct kapitaaltekort van €1.9 miljard. Aangezien er geen bezittingen waren die makkelijk verkocht konden worden en de marktwaarde van het bedrijf slechts €200 miljoen was, bleek nationalisatie de enige optie. De omvang van het kapitaaltekort maakt het voor ons begrijpelijk dat ook achtergestelde obligatiehouders moeten meedelen in de verliezen. Ook in de markt was dit risico bekend. De omvang van de te nemen verliezen, 100% van de waarde van de obligaties, was voor veel marktpartijen echter groter dan verwacht. Dit zorgde er dan ook voor dat de gehele sector onder druk kwam te staan.

Niet achtergesteld schuldpapier deelt nu niet in de verliezen

De minister heeft in zijn toelichting aangegeven dat hij serieus heeft gekeken naar de mogelijkheid om senior schuldpapier te laten meedelen in de verliezen. De conclusie was echter dat dit een te groot negatief effect zou hebben op de financieringslasten en kredietwaardigheid van andere Nederlandse en Europese financiële instellingen. In toekomstige gevallen zou men deze optie wel graag willen gebruiken.

Deposito garantie stelsel werkt niet goed

Tenslotte bleek het deposito garantie stelsel (DGS) niet goed te werken. Het DSG garandeert de tegoeden van rekeninghouders (tot €100.000,-) van een bank die haar verplichtingen niet meer kan nakomen. SNS Reaal heeft €35 miljard aan spaargeld in beheer, waarvan €30 miljard onder het DGS valt. Het uitvoeren van deze garantie door de andere Nederlandse banken zou een te grote last voor de banken. Niet alleen vanwege de omvang, maar ook vanwege de verwachte (lage) restwaarde van de bezittingen van SNS.

Welke landen hebben vergelijkbare wetgeving?

Nederland is niet het enige land met dit soort nieuwe wetgeving. Ook Groot Brittannië, Duitsland, Denemarken en Ierland hebben de laatste jaren nieuwe wetgeving ingevoerd die het ingrijpen bij financiële instellingen beter mogelijk maakt. Ook in deze landen is het  mogelijk om beleggers in achtergesteld schuldpapier mee te laten betalen aan de reddingsoperatie. Niet geheel toevallig zijn dit allemaal landen waar tijdens de kredietcrisis veel banken staatssteun nodig hadden.
Het ingrijpen bij SNS is het meest extreme geval dat we tot nu toe in Europa hebben gezien. Er wordt echter hard gewerkt aan een Europese oplossing, het zogenaamde “Resolution and Restructering Directive (RDD)”. Deze wet moet het mogelijk maken om in de toekomst beleggers in achtergesteld schuldpapier te laten meebetalen aan een reddingsoperatie van een bank binnen heel Europa.

De toekomst van senior schuldpapier

Waar het mogelijk is om achtergestelde investeerders te laten meebetalen aan een reddingsoperatie, is dit bij senior schuldpapier nog niet het geval. De belangrijkste redenen hiervoor zijn:

  • Toegang tot de senior kapitaalmarkt is cruciaal voor grote banken. Zonder deze vorm van financiering komen banken acuut in de problemen.
  • Verliezen op senior schuldpapier betekent op dit moment ook het inwerking treden van het deposito garantiestelsel. In het geval van SNS bleek dit een te groot gevaar voor de andere banken.
  • De ECB is tegen. Tot nu toe hebben ze locale toezichthouders ervan kunnen overtuigen dat dit een te grote negatieve impact zou hebben op de stabiliteit van het financiële systeem in Europa.

 

In de toekomst willen regelgevers het mogelijk maken om kosten van een reddingsoperatie, in het uiterste geval, ook op senior schuldpapier af te kunnen wentelen. Dit wordt ‘bail in’ genoemd. De huidige deadline hiervoor is 2018, maar er gaan stemmen op om dit te vervroegen naar 2015.

Om dit mogelijk te maken, moeten er in onze ogen nog wel een paar belangrijke wijzigingen worden doorgevoerd.

Vervolgstappen

Wanneer alle plannen gerealiseerd zijn, zullen we in Europa een financiële sector hebben waar toezichthouders effectief kunnen ingrijpen bij een bank, zonder dat de essentiële functies in het maatschappelijk verkeer in gevaar komen. Klanten kunnen bij hun spaargeld, het betalingsverkeer blijft functioneren en de kosten van de reddingsoperatie worden betaald door private investeerders in plaats van de belastingbetaler.

Voordat het mogelijk wordt om ook senior schuldpapier te laten meedelen in de verliezen moeten er nog de nodige veranderingen worden doorgevoerd, zoals onder andere:

  • Een Europese toezichthouder voor alle grote banken in Europa. Dit zal de ECB worden. Deze toezichthouder moet een helder mandaat krijgen waarmee ze effectief kan ingrijpen bij een Europese bank die in de problemen komt.
  • Een Europees (volgestort) deposito garantiestelsel. Op dit moment hoeven banken pas te betalen op het moment dat de garantie in werking treedt. Dit bleek in het geval van SNS praktisch onuitvoerbaar.
  • Op dit moment hebben beleggers in senior schuldpapier en depositohouders (boven de €100.000) dezelfde rechten als het op terugbetalen van hun tegoeden aankomt. Voorrang aan depositohouders geven bij terugbetaling zou het deposito garantiestelsel goedkoper kunnen maken.
  • Banken moeten transparanter worden. Er moet beter en vaker gecommuniceerd worden over de gezondheid van een bank. Daarnaast moet de structuur dusdanig worden aangepast, dat ingrijpen makkelijker wordt wanneer dit nodig is. Hierbij is het cruciaal dat onderdelen die van belang zijn voor het betalingsverkeer en met een maatschappelijk nut afgeschermd kunnen worden van de rest.

 

Al deze veranderingen moeten op Europees niveau plaatsvinden. Dit kost tijd, maar zal in onze ogen zeker gaan gebeuren. De sector zal echter altijd een sterke link houden met de cyclus van de economie en de gezondheid van Europese landen. Dit is een gevolg van de wijze waarop banken zijn opgezet: ze zetten spaargeld om in langlopende leningen voor particulieren en bedrijven. Daarnaast moeten banken van hun toezichthouders voldoende liquide middelen aanhouden voor tijden van stress. Het grootste gedeelte hiervan moet in de vorm zijn van staatsobligaties.

Waarom beleggen we nog steeds in banken?

Toezicht en regelgeving voor banken wordt steeds strenger. Banken nemen minder risico en worden steeds transparanter. Ze hebben in de afgelopen jaren hun kapitaalspositie en liquiditeitspositie sterk verbeterd en blijven hier mee doorgaan. Door al deze ontwikkelingen zijn wij op de lange termijn positief over de gezondheid van de sector.

Hier tegenover staat dat wanneer een bank in de toekomst in de problemen komt, de verliezen ook door obligatiebeleggers moeten worden genomen als dit nodig is. Kortom, de kans dat een bank in de toekomst in de problemen komt is veel kleiner, maar wanneer het toch gebeurt, zullen de verliezen voor beleggers groter zijn. Dit betekent dat stock selectie nog belangrijker gaat worden en dat beleggers gecompenseerd moeten worden voor dit nieuwe risicoprofiel. Wij zijn hier nu al goed op voorbereid met een uitgebreid team aan gespecialiseerde analisten en een ervaren beleggingsteam met een bewezen track record. 

Voor al onze beleggingen kijken wij naar de fundamentele gezondheid van een bank. Hierbij halen we geen extra comfort uit mogelijke steun van de overheid, ook al doen veel kredietwaardigheidbureaus dat nog wel.

Wij zijn er van overtuigd dat binnen een paar jaar in heel Europa achtergesteld schuldpapier van banken mee zal moeten delen in de verliezen wanneer een bank in de problemen komt. Op dit moment is dit risico alleen nog niet overal in de prijs verwerkt.

 Daarom zitten wij voornamelijk gepositioneerd in landen waar deze wetgeving al is doorgevoerd en onderwogen de landen waar dit risico nog niet voldoende in de risico-opslag is weergegeven.

Conclusie

De redding van SNS Reaal is een blauwdruk voor de toekomst. Binnen heel Europa zullen aandeelhouders en beleggers in achtergesteld schuldpapier verliezen moet nemen bij een reddingsoperatie. Op dit moment is dit risico alleen nog niet overal in de prijs verwerkt.  Daarom zitten wij voornamelijk gepositioneerd in landen waar deze wetgeving al is doorgevoerd en onderwogen de landen waar dit risico nog niet voldoende in de risico-opslag is weergegeven.

Wij verwachten dat, in het uiterste geval, ook senior schuldpapier in de toekomst zal moeten meebetalen aan een reddingsoperatie. Deze toekomstige ‘bail in’ van senior schuldpapier is nog niet voldoende weergegeven in de prijs. Wij zijn dan ook onderwogen deze subsector.

Wij verwachten dat al deze veranderingen de nodige volatiliteit in de markt teweeg zullen brengen. 

Wij gebruiken op dit moment dan ook maar een beperkt gedeelte van ons risicobudget, zodat we in deze transitieperiode voldoende gebruik kunnen maken van de kansen die voorbij komen. 

Cruciaal hierbij is dat we alleen beleggen in namen die we zelf hebben geanalyseerd en waar we een constructieve fundamentele visie op hebben.

 

Disclaimer

"AEGON Investment Management B.V. is een beleggingsonderneming en beheerder van beleggingsfondsen en is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie is met zorg samengesteld namens AEGON Investment Management B.V. Er is naar gestreefd de informatie juist en volledig mogelijk weer te geven. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen of informatiesystemen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig. De waarde van het financiële instrument is afhankelijk van de ontwikkelingen op financiële markten of (indien van toepassing) andere markten."